لا يكفي أن يبدأ الاحتياطي الفيدرالي خفض أسعار الفائدة كي تحصل الأسواق على بيئة مالية أكثر سهولة. فقد خفّض البنك المركزي الأميركي نطاق الفائدة المستهدفة بمقدار 100 نقطة أساس خلال 2024، من 5.25%-5.50% إلى 4.25%-4.50%، لكن عوائد السندات لأجل عشر سنوات لم تتحرك بالاتجاه نفسه دائماً. والرسالة للمستثمرين واضحة: سعر الفائدة القصير الذي يحدده الفيدرالي مهم، لكن العائد الطويل الذي يحدده التضخم وتوقعات النمو والعجز المالي هو الذي يقرر فعلياً كلفة رأس المال.
التضخم يمثل العقبة الأولى أمام هبوط مستدام في العوائد. فقد بلغ التضخم الأساسي في الولايات المتحدة، وفق مؤشر أسعار المستهلكين، 3.2% على أساس سنوي في ديسمبر 2024، وهو مستوى أدنى بكثير من ذروة التضخم لكنه لا يزال أعلى من هدف الفيدرالي البالغ 2%. ومع بقاء نمو الأجور والخدمات أكثر صلابة من أسعار السلع، تتردد الأسواق في تسعير دورة خفض سريعة وعميقة. وهذا يرفع علاوة الأجل التي يطلبها المستثمرون لحيازة السندات طويلة الأمد.
العامل الثاني هو المالية العامة. تجاوز العجز الفيدرالي الأميركي 1.8 تريليون دولار في السنة المالية 2024، ما يفرض على وزارة الخزانة الاعتماد بكثافة على سوق الدين لتمويل الإنفاق وإعادة تمويل الاستحقاقات القائمة. زيادة المعروض من أذون وسندات الخزانة لا تعني بالضرورة ارتفاع العوائد في كل جلسة، لكنها تجعل السوق أكثر حساسية لتراجع الطلب من البنوك والمستثمرين الأجانب وصناديق التقاعد، خصوصاً عندما تكون العوائد النقدية مرتفعة نسبياً.
بالنسبة للأسهم، يفسر ذلك سبب اتساع الفجوة بين أداء الشركات. فقد صعد مؤشر ستاندرد آند بورز 500 بنحو 23.3% في 2024 بعد مكسب قدره 24.2% في 2023، مدفوعاً بمرونة الأرباح وحماسة المستثمرين للذكاء الاصطناعي. إلا أن التقييمات المرتفعة تصبح أكثر هشاشة عندما ترتفع عوائد السندات؛ فالعائد الأعلى يرفع معدل الخصم المستخدم في تقييم التدفقات النقدية المستقبلية، ويضغط بصورة أكبر على أسهم التكنولوجيا والنمو ذات المضاعفات المرتفعة.
أما في سوق الائتمان، فإن الخطر لا يكمن في المعدل الرسمي وحده، بل في عائد الاقتراض النهائي للشركات والأسر. الشركات ذات التصنيف الائتماني القوي استفادت من هوامش ائتمان ضيقة ومن قدرة كبيرة على إصدار السندات، بينما تواجه الشركات الأصغر والمقترضة بأسعار عائمة إعادة تمويل أشد كلفة. ويظهر الأثر كذلك في الرهن العقاري، حيث ترتبط الأسعار طويلة الأجل بعوائد سندات الخزانة أكثر من ارتباطها المباشر بسعر الفائدة الفيدرالي.
لذلك ستظل بيانات التضخم وسوق العمل، إلى جانب مزادات الخزانة وتوقعات العجز، مفاتيح التداول الأكثر حساسية. إذا اقترب التضخم الأساسي بوضوح من 2% وتباطأ الطلب من دون ركود حاد، قد تنخفض العوائد الطويلة وتستفيد الأسهم الدورية والعقار والسندات الطويلة. أما إذا ظلت الأسعار والخدمات والأجور قوية بالتزامن مع إصدارات دين كبيرة، فقد تستمر بيئة «الفائدة المرتفعة لفترة أطول» حتى مع خفض الفيدرالي لسعره الرسمي، وهو السيناريو الذي يفرض انتقائية أعلى في المحافظ الاستثمارية.