عادت السندات الحكومية الفرنسية إلى قلب تسعير المخاطر في أوروبا، بعدما أظهر المستثمرون استعداداً أقل للتعامل مع باريس باعتبارها امتداداً تلقائياً للأصول الألمانية الآمنة. فالفارق بين عائد السندات الفرنسية لأجل عشر سنوات ونظيرتها الألمانية، وهو المقياس الأكثر متابعة لعلاوة المخاطر السيادية داخل منطقة اليورو، تحرك في 2024 من مستويات قريبة من 50 نقطة أساس إلى ما تجاوز 80 نقطة أساس خلال موجات القلق السياسي. ولا يضع ذلك فرنسا في خانة أزمات الديون الطرفية، لكنه يمثل تحولاً مهماً لدولة كانت تقترض تاريخياً بفارق محدود عن برلين.
المشكلة الأساسية مالية قبل أن تكون سوقية. فقد بلغ العجز العام الفرنسي 5.5% من الناتج المحلي الإجمالي في 2023، متجاوزاً بكثير سقف 3% المنصوص عليه في قواعد الاتحاد الأوروبي، بينما رفع صندوق النقد الدولي والمفوضية الأوروبية مستوى التدقيق في وتيرة التصحيح المالي. وقدرت التوقعات الرسمية آنذاك أن يظل العجز فوق 5% في 2024 قبل أن يبدأ الانحسار تدريجياً، في وقت يقترب فيه الدين العام من 110% من الناتج. وتعني هذه الأرقام أن أي تباطؤ اقتصادي أو تنازل إنفاقي جديد ينعكس سريعاً على حسابات المستثمرين.
وتزداد حساسية المعادلة لأن ارتفاع الفائدة لا يضرب الموازنة فوراً فقط، بل يتراكم مع إعادة تمويل السندات المستحقة. فبعد سنوات من الاقتراض عند معدلات شديدة الانخفاض، باتت الخزانة الفرنسية تواجه بيئة عوائد أعلى؛ إذ دارت عوائد السندات لأجل عشر سنوات حول 3% في فترات من 2024، مقارنة بمستويات كانت أدنى من 1% قبل دورة التشديد النقدي الأوروبية. وكل ارتفاع مستدام في كلفة التمويل يضغط على بند خدمة الدين ويقلص المساحة المتاحة للإنفاق الاجتماعي والاستثماري.
العامل السياسي هو ما يفسر سرعة تحرك الفارق مع ألمانيا. فالسوق لا يسعر فقط حجم العجز، بل قدرة أي حكومة على تمرير تخفيضات الإنفاق أو زيادات الإيرادات في برلمان منقسم. وتثير البرامج التي تجمع بين تخفيض الضرائب وزيادة الإنفاق أو التراجع عن إصلاحات التقاعد مخاوف من أن يصبح هدف خفض العجز أقل مصداقية. لذلك يراقب مديرو الأصول تشكيل الحكومات والتحالفات البرلمانية بالقدر نفسه الذي يراقبون به بيانات التضخم والنمو.
مع ذلك، تبقى لدى فرنسا عناصر دعم قوية تميزها عن الاقتصادات الأكثر هشاشة: قاعدة ضريبية كبيرة، وسوق دين عميقة وسائلة، ومتوسط استحقاق طويل نسبياً، إضافة إلى عضويتها في منطقة اليورو ودور البنك المركزي الأوروبي كمرساة للاستقرار المالي. كما أن الوكالة الفرنسية لإدارة الدين تتمتع بسجل طويل في توزيع الإصدارات على آجال متعددة وقاعدة مستثمرين واسعة. هذه العوامل تجعل سيناريو اضطراب التمويل الحاد بعيداً، لكنها لا تمنع علاوة مخاطرة أعلى إذا استمر الغموض بشأن الموازنة.
بالنسبة للمستثمرين، أصبحت السندات الفرنسية اختباراً مزدوجاً لمسار الفائدة الأوروبية والانضباط المالي. تراجع التضخم وبدء خفض أسعار الفائدة من البنك المركزي الأوروبي يمكن أن يخففا الضغط على العوائد الاسمية، لكنهما لن يمحوا الفارق الائتماني وحدهما. وستتحدد الوجهة التالية للفارق الفرنسي-الألماني بقدرة باريس على تقديم موازنة قابلة للتنفيذ ومسار واضح لإعادة العجز نحو 3%، وبمدى اقتناع السوق بأن التوافق السياسي لن يأتي على حساب الاستدامة المالية.