يدخل المستثمرون نهاية الربع الأول والسؤال الأكثر تأثيراً في تسعير الأصول ليس عدد تخفيضات الفائدة المحتملة فقط، بل ما إذا كانت عوائد السندات الأميركية طويلة الأجل ستستقر دون مستوى 4% أو ستبقى أعلى منه. هذا المستوى لا يمثل حاجزاً فنياً فحسب؛ إذ يرفع معدل الخصم المستخدم لتقييم التدفقات النقدية المستقبلية، ويزيد تكلفة الرهن العقاري وتمويل الشركات، ويمنح المستثمرين بديلاً ذا دخل ثابت أكثر جاذبية من الأسهم ذات التقييمات المرتفعة.
تكمن العقدة في أن التضخم المستهدف لدى الاحتياطي الفيدرالي ما زال عند 2%، بينما تتأثر العوائد الطويلة بعوامل أوسع من سعر الفائدة الرسمي. فتعويض المستثمر عن التضخم، و«علاوة الأجل» التي يطلبها لحيازة سندات طويلة المدة، وحجم الإصدارات الحكومية، كلها عناصر قد تدفع العائد إلى الصعود حتى لو بدأ البنك المركزي خفض الفائدة القصيرة. ولذلك فإن أي قراءة تضخم شهرية أقوى من المتوقع أو مزاد سندات ضعيف الطلب يمكن أن ينتقل سريعاً إلى الأسهم والعملات.
بالنسبة للشركات، الفارق بين بيئة عائد طويل قرب 3% وبيئة تدور حول 4% أو أكثر بالغ الأثر. الشركات ذات المديونية المرتفعة أو الاستحقاقات القريبة تواجه تكلفة إعادة تمويل أعلى، فيما تحظى المصارف وشركات التأمين عادة بدعم من منحنى عوائد أكثر ارتفاعاً، شرط ألا يتحول ذلك إلى تباطؤ حاد في الائتمان. أما شركات التكنولوجيا والنمو، فتكون أكثر حساسية لأن جزءاً أكبر من قيمتها يعتمد على أرباح بعيدة زمنياً.
ويستحق سوق العمل الأميركي متابعة دقيقة لأنه يربط بين الاستهلاك والتضخم والسياسة النقدية. تباطؤ نمو الأجور والوظائف بصورة منظمة يدعم سيناريو الهبوط الهادئ ويعطي الفيدرالي مساحة للتحرك تدريجياً. لكن قوة الطلب الاستهلاكي المفرطة قد تبقي تضخم الخدمات مرتفعاً، فيما يهدد التراجع السريع في التوظيف بهبوط الأرباح وزيادة فروق العائد الائتماني. ليست كل قراءة ضعيفة للعائد إيجابية للأسهم؛ فسبب انخفاض العوائد يحدد رد الفعل.
كما يتجاوز الأثر الحدود الأميركية. عوائد الخزانة الأعلى عادة ما تدعم الدولار وتشدد الأوضاع المالية للدول والشركات التي تقترض بالعملة الأميركية، بينما تخفف العوائد المتراجعة الضغط عن أسواق السندات الناشئة والسلع المسعرة بالدولار. وفي أوروبا واليابان، ستظل الفجوة بين مسار البنوك المركزية المحلية والفيدرالي عاملاً حاسماً لتحركات العملات وتدفقات المحافظ الاستثمارية.
لذلك سيكون الاختبار الحقيقي في الربع المقبل هو توافق ثلاثة مسارات: انحسار مقنع للتضخم باتجاه 2%، نمو اقتصادي لا ينهار، وقدرة الخزانة الأميركية على استيعاب احتياجات التمويل دون قفزة مستدامة في علاوة الأجل. إذا تحقق هذا التوازن، يمكن للأسهم والسندات أن تتقدما معاً. أما إذا بقيت العوائد طويلة الأجل مرتفعة رغم تيسير السياسة النقدية، فستضطر الأسواق إلى إعادة تسعير التقييمات، ولا سيما في القطاعات الأكثر اعتماداً على رأس المال والتمويل الرخيص.