لم تعد معادلة الأسواق الأميركية مقتصرة على سؤال توقيت خفض الفائدة، بل أصبحت اختباراً لقدرة أرباح الشركات على تبرير تقييمات مرتفعة في بيئة عوائد حقيقية موجبة. فبعد أن رفع الاحتياطي الفيدرالي سعر الفائدة إلى نطاق 5.25%-5.50%، وهو أعلى مستوى منذ أكثر من عقدين، عادت السندات الحكومية لتنافس الأسهم على تدفقات المستثمرين، خصوصاً عندما تدور عوائد سندات الخزانة لأجل عشر سنوات حول مستويات تقترب من 4% أو تتجاوزها.
تظهر حساسية الأسهم بوضوح في أسهم النمو والتكنولوجيا، إذ تعتمد قيمتها بدرجة أكبر على الأرباح المستقبلية البعيدة. وكل ارتفاع مستدام في العائد الخالي من المخاطر يرفع معدل الخصم المستخدم في تقييم تلك الأرباح. ومع ذلك، حافظت الشركات الأميركية الكبرى على دعم مهم من نمو الإيرادات وتحسن الهوامش، فيما عزز الإنفاق على البنية التحتية للحوسبة والذكاء الاصطناعي توقعات أرباح قطاع أشباه الموصلات والبرمجيات ومراكز البيانات.
لكن اتساع الفجوة بين أداء عدد محدود من الشركات العملاقة وبقية السوق يرفع مخاطر التركّز. فالمؤشرات المرجّحة بالقيمة السوقية قد تبدو قوية حتى عندما يكون اتساع الصعود محدوداً، وهو ما يدفع المستثمرين إلى مراقبة مؤشرات مثل نسبة الأسهم المتداولة فوق متوسطاتها المتحركة، وأداء الشركات الصغيرة، والفارق بين المؤشرات المتساوية الوزن ونظيراتها التقليدية. اتساع المشاركة في المكاسب يمنح الارتفاع مصداقية أكبر، بينما قد يشير ضيقها إلى هشاشة أمام مفاجآت الفائدة أو الأرباح.
يبقى التضخم العامل الأسرع أثراً في تسعير الأصول. فقد تراجع التضخم الأميركي السنوي من ذروة بلغت 9.1% في يونيو 2022، لكنه أثبت أن العودة المستدامة إلى هدف الاحتياطي الفيدرالي البالغ 2% ليست مساراً خطياً. لذلك فإن أي تسارع في أسعار الخدمات أو الأجور أو تكاليف الطاقة يمكن أن يؤجل التيسير النقدي، ويرفع عوائد السندات، ويقوي الدولار، ويضغط في الوقت نفسه على تقييمات الأسهم والسلع المقومة بالعملة الأميركية.
أما بالنسبة للشركات، فإن أثر الفائدة المرتفعة ليس متساوياً. الشركات ذات التدفقات النقدية القوية والسيولة الكبيرة قادرة على تمويل الاستثمارات أو إعادة شراء الأسهم بكلفة أقل نسبياً، بينما تواجه الشركات المثقلة بالديون ومقترضو العقارات التجارية وقطاعات الاستهلاك الدوري اختباراً أقسى عند إعادة تمويل استحقاقاتهم. ولهذا يتوقع أن تظل جودة الميزانية العمومية وقدرة الشركة على تمرير التكاليف إلى المستهلك من أهم محددات الأداء، بدلاً من الرهان العام على اتجاه المؤشر.
السيناريو الإيجابي للأسواق يفترض تباطؤاً منظماً للتضخم يسمح بخفض تدريجي للفائدة من دون ركود حاد، بالتزامن مع استمرار نمو الأرباح. أما السيناريو الأصعب فيجمع بين تضخم أكثر صلابة وعوائد سندات مرتفعة وتراجع في تقديرات الأرباح، وهو خليط قد يدفع المستثمرين إلى طلب علاوة مخاطر أكبر. وفي هذه البيئة، تبدو المحافظ المتوازنة بين أسهم الجودة والسندات قصيرة إلى متوسطة الأجل والذهب أو الأصول الدفاعية أكثر ملاءمة من المراهنة على أصل واحد أو على استمرار التقييمات المرتفعة بلا انقطاع.