تدخل الأسواق الأميركية مرحلة لا يعود فيها صعود المؤشرات كافياً لإخفاء التباين الكبير تحت السطح. فبعد مكاسب تجاوزت 23% لمؤشر ستاندرد آند بورز 500 في 2024، ونحو 29% لمؤشر ناسداك المركب، انتقلت بوصلة المستثمرين من سؤال «متى تبدأ تخفيضات الفائدة؟» إلى سؤال أكثر صعوبة: هل تستطيع الأرباح تبرير أسعار الأسهم في بيئة تبقى فيها السندات الحكومية منافساً حقيقياً؟
العائد على سندات الخزانة الأميركية لأجل عشر سنوات الذي دار حول مستوى 4.5% في مطلع 2025 يغيّر حسابات التقييم بصورة مباشرة. فعندما تستطيع المحافظ الحصول على دخل شبه خال من المخاطر يقترب من هذا المستوى، ترتفع علاوة العائد المطلوبة من الأسهم، ولا سيما الشركات التي تعتمد قيمتها السوقية على تدفقات نقدية بعيدة في المستقبل. لذلك تكون أسهم النمو والتكنولوجيا، رغم قوتها التشغيلية، الأكثر حساسية لأي ارتفاع إضافي في العوائد.
الاحتياطي الفدرالي خفّض نطاق سعر الفائدة الأساسي بمقدار 100 نقطة أساس خلال 2024 إلى 4.25%-4.50%، لكن مسار التيسير لم يعد تلقائياً. فقد بلغ التضخم السنوي وفق مؤشر أسعار المستهلكين 2.9% في ديسمبر 2024، بينما استقر التضخم الأساسي عند 3.2%، أي أعلى بوضوح من هدف البنك المركزي البالغ 2%. وهذه الأرقام تمنح صناع السياسة النقدية سبباً للتريث، خصوصاً إذا استمر الاستهلاك وسوق العمل في إظهار مرونة تفوق التوقعات.
في المقابل، لا تزال الشركات الأميركية تملك دعامة جوهرية: الأرباح. الشركات العملاقة المرتبطة بالحوسبة السحابية والذكاء الاصطناعي حققت نمواً قوياً في الإيرادات والتدفقات النقدية، فيما تواصل الاستثمارات في مراكز البيانات والرقائق والشبكات دفع الإنفاق الرأسمالي. لكن السوق باتت أقل تسامحاً مع الوعود العامة؛ فارتفاع الإنفاق على البنية التحتية للذكاء الاصطناعي يجب أن يترجم إلى هوامش ربح وإيرادات قابلة للقياس، وإلا تحوّل من محفز للنمو إلى مصدر قلق بشأن العائد على الاستثمار.
النتيجة هي سوق أكثر انتقائية وأقل اعتماداً على ارتفاع جماعي للمؤشرات. القطاعات المالية قد تستفيد من هوامش الفائدة المرتفعة إذا بقيت جودة الائتمان مستقرة، بينما تجد شركات الطاقة والصناعة دعماً من الإنفاق الاستثماري والبنية التحتية. أما العقارات والمرافق والشركات ذات المديونية العالية، فتظل أكثر عرضة لضغط التمويل كلما استقرت العوائد عند مستويات مرتفعة. كذلك، فإن قوة الدولار قد تضغط على أرباح الشركات الأميركية ذات المبيعات الخارجية الكبيرة عند تحويل الإيرادات إلى العملة الأميركية.
المتغير الحاسم في الأشهر المقبلة سيكون التوازن بين التضخم والأرباح والعوائد. هبوط مستدام في التضخم الأساسي قد يعيد تسعير مسار خفض الفائدة ويدعم مضاعفات الأسهم، بينما يؤدي تسارع الأسعار أو التوسع المالي القوي إلى إبقاء منحنى العائد مرتفعاً. بالنسبة للمستثمرين، لا تبدو البيئة مناسبة لملاحقة الارتفاعات بلا تمييز؛ بل لتركيز أكبر على ميزانيات متينة، وقدرة مثبتة على التسعير، وتدفقات نقدية حرة قادرة على الصمود أمام كلفة رأس مال أعلى.